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      天風證券-證券行業詳解第三輪擴表和場外衍生品業務:新竹高于舊竹枝-211105

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      日期:2021-11-05 08:09:07 研報出處:天風證券
      行業名稱:證券行業
      研報欄目:行業分析 夏昌盛,胡江  (PDF) 34 頁 944 KB 分享者:swe****ow 推薦評級:強于大市
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      研究報告內容
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        2000年以來,國內券商經歷了三輪擴表。http://www.hibor.com.cn【慧博投研資訊】

        三輪擴表動因不同,前兩輪擴表背后各有一個大牛市的支撐,第一輪擴表客戶保證金貢獻了64%的新增資產規模,第二輪擴表券商信用類資本中介業務興起,配置在兩融和股票質押業務的融資類資產占新增資產的比重達25%,但由行情驅動的被動擴表并不具備持續性,行業杠桿率隨市場調整后再度下滑。http://www.hibor.com.cn(慧博投研資訊)有別于前兩輪擴表,券商第三輪(新一輪)擴表具有明顯主動擴表屬性,資負兩端新增規模主要由場外衍生品業務驅動的交易性金融資產和交易類負債所貢獻,且頭部券商與中小券商加桿桿能力分化,個別頭部券商的擴表速度和擴表規模驚人,短期內實現資產規模翻番,華泰證券、中金公司兩年實現體量再造。

        新一輪擴表是機構化趨勢下風險管理需求提升的結果。

        新一輪擴表核心驅動力來自券商面向機構交易對手業務擴張的服務體系的建立,主要滿足機構資金的風險對沖需求。2019年以來場外衍生品市場規模大幅增長,截至2021年7月,場外衍生品存量規模達到1.7萬億元,年累計成交規模達4.5萬億元,同比分別+105%、+86%,券商場外衍生品業務的主要對手方是私募與商業銀行,近年來場外衍生品業務規模與兩大業務對手方(及相應產品)的規模走勢高度一致。對比海外,國內權益投資機構化程度仍低,場外衍生品市場發展空間廣闊,隨著機構化和權益化趨勢的演進,預計券商新一輪擴表時間會進一步拉長,將帶來證券業杠桿率和ROE的持續提升。

        我們為什么看好券商的場外衍生品業務賽道?

        首先,從業務性質看,區別于傳統受行情驅動業務(如方向性自營、經紀、兩融),場外衍生品業務核心應用場景是為投資提供“保險”,券商通過賣波動率和對沖風險盈利,理論上任何行情下都能賺錢,有助于打破券商盈利的強周期性。同時不同于傳統資本中介業務規模越大風險越高特征,場外衍生品業務自身的交易中介、撮合對沖的業務屬性,使得交易對手方越多、風險工具越豐富、業務規模越大,風險轉移可控性越強。此外,場外衍生品業務還具備杠桿融資、跨境、跨品種資產配置等多種服務權益投資的應用場景。

        其次,從業務需求上看,目前我國資本市場機構化程度相比海外仍低,在理財凈值化、資本市場對外開放、高凈值人群財富管理需求等因素帶來的機構資金風險管理需求日益旺盛背景下,場外衍生品業務具備高成長性基礎。

        第三,從業務供給看,由于場外衍生品業務的復雜性和高風險性,監管對券商的資本實力和專業能力要求高,同時國內真正較早培育機構客群和具備場外衍生品業務經驗的券商數量少,造成場外衍生品業務的市場集中度的居高不下,部分頭部券商競爭優勢顯著。

        業績預測:

        假設我國2030年場外權益類衍生品名義本金余額占上市公司總市值的比重達到美國2020年的水平,得出券商場外權益類衍生品名義本金余額的年復合增速達到40%,并假設交易增速與余額增速一致,2021-2023由于基數低增速更快(2019、2020增速分別為80%、105%),2024-2025增速減緩。在樂觀/中性兩種情形假設下,2023年場外衍生品業務收入將達到639/449億元,占行業收入比重達到9%/7%,2025年場外衍生品業務收入將達到1437/879億元,占行業收入比重達到16%/10%?;跈C構客群數量多、專業水平高、資本實力強的上市券商在本輪擴表中顯示出的極強用表擴表能力,預計場外衍生品賽道領跑的中金公司和華泰證券場外衍生品業務收入比重將提升更快,我們預測在樂觀、中性兩種情形假設下,中信、華泰和中金三家券商合計場外衍生品業務收入的營收比重將由2020年的6%大幅提升至2023年的19%/14%和2025年的30%/19%。

        風險提示:場外衍生品業務監管政策收緊;機構化趨勢放緩;場內衍生品發展不及預期;券商再融資進展不順。

        

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