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      華西證券-懇談會后信用恢復幾何?(八):蘭州篇-211104

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      日期:2021-11-04 22:05:23 研報出處:華西證券
      研報欄目:債券研究 樊信江,顏子琦,孫嘉倫  (PDF) 20 頁 1,463 KB 分享者:gaoj******i23
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      研究報告內容
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        蘭州城投債一二級市場是否改善?

        2020年以來甘肅省級及蘭州城投債的二級成交可以分為三個階段,10月15日懇談會可能是“準第四階段”的起點。http://www.hibor.com.cn【慧博投研資訊】

        第一階段:量價高位震蕩,尚未出現明顯惡化

        2020年1月-9月,甘肅省級、蘭州市級城投債成交凈價在高位震蕩,省級平臺平均凈價101.0元、市級平均101.1元;成交額同樣在高位波動,省級平臺月度成交量在21億元左右,市級平臺平均為55億元。http://www.hibor.com.cn(慧博投研資訊)

        驅動因素:甘肅作為中西部省份,債券流動性相對較差,量價波動是正?,F象,關鍵應觀察波動中樞。

        第二階段:流動性遇冷,量價均走弱

        2020年10月-2021年7月,省市兩級城投債成交額較前一階段明顯降低,省級平臺月度成交額=降至13億元,市級平臺月度成交額=降至42億元;成交凈價中樞下降,省級、市級平臺成交凈價均值降至100.1元。

        驅動因素:由于城投融資環境收緊、個別平臺債務續接壓力大,市場對甘肅、蘭州城投債的預期轉向悲觀,導致流動性進一步走弱,量價中樞均下移動。

        第三階段:市級成交凈價“跳水”,市場悲觀情緒達到極致

        2021年8月-10月,省級平臺成交量進一步降低,但成交價格漲跌互現,并未出現趨勢性下滑;市級平臺惡化趨勢更加顯著,成交凈價從7月的100.2元降至10月的97.3元。

        驅動因素:2021年7月蘭州自然資源局發布房企土地出讓金催繳公告,8-9月當地個別平臺債券取消發行,市場對蘭州城投債的悲觀情緒達到階段性頂點。

        “準階段四”:2021年10月15日,甘肅省副省長在蘭州主持召開債券投資人懇談會,會后蘭州市城投債成交凈價明顯走高。

        從QB報價來看,18蘭州城投PPN005買單報價96元,19PPN003買單報價25%,但賣單報價已經回歸理性,分別為4.87%和5.25%。說明當前持倉機構的恐慌性拋售基本平息,而博弈機構的買入熱情不減,市場情緒正在修復。

        甘肅、蘭州11家發債城投成交情況:

        蘭州城投與蘭州建投成交額分別位于第一和第三,蘭州建投成交凈價低于100元,二者高偏成交占比為10%左右。

        省屬三家平臺成交活躍,其中甘國投成交額位居第二,三家平臺成交偏離均較少。

        從一級市場來看,甘肅排在全國中下游,蘭州弱于可比城市:

        2021年1-9月份累計凈融資11億元,其中1月、2月、7月單月凈融入分別高達15億元、50億元、25億元,在西北省份中弱于新疆。

        我們選取了昆明、烏魯木齊、呼和浩特、銀川等中西部省會城市與蘭州進行對比。蘭州市2021年累計凈融資為-31億元排在可比城市倒數第一,除了1月份出現15億大額凈融資以外,其余月份基本上處于凈償還狀態。

        從到期壓力來看,2022年3月、2022年8月是接下來的兩個主要到期高峰,建議關注到期高峰前后凈融資的變化。

        蘭州產業債一級、二級是否改善?

        一級市場方面,蘭州市產業債主體(剔除銀行)2021年1-10月債券累計凈融資7.5億元,其中10月份(含懇談會后)無新債發行。具體到發行人來看,農墾集團2021年凈融資流出15億元,甘肅建投凈償還3.5億元;甘肅金控、蘭石集團則分別實現凈融資18.5億元/7.5億元。

        二級市場方面,蘭州市2021年有債券成交記錄的產業債主體共計9家,均為地方國有企業(其中甘肅銀行Wind歸類為公眾企業,但根據其股權結構歸類為地方國有企業),月均成交量在3億-9億元左右(剔除甘肅銀行、蘭州銀行)。整體來看,蘭州產業債成交以7月份為分水嶺:

        2021年7月前:成交較穩定,市場增量信息較少;

        2021年7月:蘭州市自然資源局公告了某房企欠繳土地金問題,引發市場對于蘭州土地財政擔心,產業債亦受波及,高估值成交占比走高;

        2021年8月:市場情緒進一步發酵,高估值成交占比超20%,同月末蘭州城投中票取消發行;

        2021年9-10月:高估值成交占比稍有回落,但懇談會(10月15日)后,10月21日蘭州產業債依舊出現近8000萬元高估值成交。

        成交凈價來看,蘭州產業債在本輪負面輿情中受到的沖擊相對并不大。蘭州產業債成交平均凈價長期在99.5元-100元附近,10月21日下跌至99元以下主要由于當日藍石集團出現一筆凈價98.7元高估值成交所致,除此之外并無明顯波動。

        蘭州財政狀況幾何?

        蘭州市2020年一般公共預算收入247.13億元,遠超省內其他地區,近年來公共預算收入和財力均經歷了先升后降然后于2020年回升,政府性基金收入則自2018年起持續快速增長。結合二者的影響,蘭州綜合財力水平在2016至2019年相對平穩,2020年大幅增長22%。拆解綜合財力的結構變化,蘭州財政自身造血能力相對較弱,稅收收入占綜合財力的比近年來持續下降;2019年起對土地的依賴度直線上升,由2018年的18%上升至2020年的28%;此外值得關注的是,2020年蘭州全市國有土地出讓收入198.2億元,其中恒大2020年在蘭州權益拿地金額69.92億元,占蘭州全市國有土地出讓金額的35.3%,需關注恒大拿地對應的土地款繳納情況以及后續恒大退出蘭州市場對于蘭州土地財政的沖擊;其次為補助收入,2020年蘭州合計獲得上級補助收入較2019年增長63.8億元,導致2020年對補助收入的依賴度提升了3個百分點至33%。債務率方面,2020年以前蘭州債務負擔持續加重,隨著2020年綜合財力的提升各項債務率有所壓降。蘭州債務負擔主要來自政府專項債務。

        地方債發行情況幾何?

        截至11月3日,甘肅今年共發行新增地方債969.59億元。其中新增一般債181.59億元,新增專項債788.00億元,分別占全國目前發行總額的2.41%、2.71%??紤]到期地方債和普通再融資債(償還到期政府債券本金)后,甘肅目前地方債凈融資規模為888.68億元,對到期地方債的接續比例約為70.91%。

        甘肅于今年9月發行126億元支持中小銀行發展專項債,用于補充48家省內中小銀行資本金,發行規模占全國同類專項債總量的6.3%。

        截至目前,甘肅共發行特殊再融資債(償還政府存量債務)24億元。截至目前,甘肅地方債務限額為5,205億元,而地方債務余額約為4,822億元,未使用地方債務限額空間約為383億元。

        風險提示:

        政策調整低于預期,流動性收緊等。

        

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